第二部分 固定价值投资

导读三---霍华德 马克斯关于债券的总结：

1. （P135）任何资产都可成为好的投资标的，前提是足够了解且购买价格足够低；如果价格过高，再优质的资产也可能是糟糕的投资

2. （P135）判断投资价值的标准不是基于绝对的质量和安全性，而是基于预期收益和风格的关系

3. （P138）Oaktree 关于债券投资的方法：

• 1）投资方法体系是建立在对所有不良债券投资的非对称性认识的基础之上，即投资收益被限制在承诺收益率加上几个点的溢价。

　　　　债券投资的重点在于避免损失

• 2）高收益债券组合高度集中

　　　　投资主要集中在评级B的债券上，因为高评级的收益低，低评级的风险太大

• 3）信用风险主要来自企业的杠杆率以及经营的不稳定性
• 4）分析单只债券要进行多方面考虑。

　　　　8因素信用分析模型：行业、公司地位、管理水平、利息保障倍数（也称 利息偿付率，=盈利 / 利息）、资本结构、备用流动性来源、清算价值、相关契约条款

• 5）专业投资者应该每个季度考察一次债券发行人的信誉，而不是“购买并持有”
• 6）努力了解行业、公司和证券，而不是基于利率预测来捕捉市场机会
• 7）因信用分析失误或运气不佳，投资组合中可能出现违约风险

　　　　（1）投资组合中单个债券的持有量应该足够小，从而分散风险

　　　　（2）信用风险的合理判定依赖于对公司偿债能力的估计

** （P143） 为估计资产超过负债的安全边际，最好的指标是 股票资本的市场价值与债券债务总额的比率

导读四---第一财经CTO周健工的总结：

1. （P148）价值投资的基本准则：区分投资与投机、寻找证券的内在价值、探测安全边际并制定合理且可操作的安全测试方法

2. （P151）与股票相比，债券更加看重的是 公司以往的记录和既有的资产

Chapter 6. 固定价值投资选择的第一原则

1. （P153）固定价值证券包括：

• 高等级普通债券与优先股；
• 高等级特权证券，但特权价值太小，在选择证券投资时不予考虑；
• 通过担保或优先权而具有高等级优先证券地位的普通股

　　（1）高等级债券与高等级优先股归为一类的原因：这两种证券适用同样的投资态度和分析方法

　　（2）需要区分出典型优先股和特殊优先股，仅特殊优先股才算 固定价值投资工具

　　（3）债券不一定就非常安全，取决于企业履行承诺的能力，需要在分析企业的财务状况、经营业绩和未来前景后作出判断

2. （P155）固定价值类证券投资选择的四条原则：

　　1）安全性不以抵押权或其他合同权利衡量，而用债务偿付能力衡量

　　2）购买债券应以经济萧条时期的表现为准

　　3）以牺牲安全性换取收益得不偿失

　　4）必须适用有关安全性的明确标准

3. （P156）“安全性不以抵押权或其他合同权利衡量，而用债务偿付能力衡量” 的原因：

• 1）抵押权仅在企业违约时才有意义，而此时资产价值缩水
• 2）债券持有者的法定权益难以实施
• 3）破产清算过程的延误和不利事件（如破产清算导致后续的价格快速下跌）

4. （P158）由原则I 得出的结论：

• 1）有无抵押权无关紧要
• 2）购买逻辑：选择 稳健公司 -> 选择它的 最高收益债券（通常是 次级债券而非第一抵押权债券）

　　　　一般情形：当某公司第一抵押权债券以接近面值的固定价格出售时，投资者购买其次级债券往往能获得高额回报

• 3）除非次级抵押权债券有明显优势，否则应选择优先级抵押权债券

Chapter 7. 固定价值投资选择的第二和第三原则

7.1 第二原则（购买债券应以经济萧条时期的表现为准）

1.（P167）区分行业，主要看其在经济波动时受影响的程度

2.（P167）不同行业的完全边际相差极大

3.（P169）债券价格暴跌的原因：1）公共事业企业举债过度；2）铁路企业盈利稳定性被高估，当经济形式严峻时，还是沿用之前的标准；3）在经济萧条时，工业企业盈利能力突然消失

4.（P174）总结：投资工业债券应符合下面两个条件，即使在经济萧条时也不会有大的损失：1）公司规模居行业主导地位；2）公司盈利在支付债券利息外有很高的安全边际

7.2 第三原则（以牺牲安全性换取收益得不偿失）

1.（P175）收益和风险不存在数学关系，即投资风险无法精确量化

2.（P176）个人投资者在投资过程中无法实现自我保险

3.（P176）周期性风险，许多高风险投资在经济萧条时，其收益可能快速消失并带来本金损失风险

4.（P177）收益和本金损失风险是无从比较的

5.（P178）总结：个人投资者应：1）将债券按照安全性高收益低的顺序向下排列；2）从最低的安全标准开始选择，排除不在最低的安全标准的债券，哪怕再高的收益

Chapter8-11. 债券投资的具体标准

8.1 第四原则（必须适用有关安全性的明确标准）

1.（P179）基本原则：投资绝对安全的标的，并且仅能基于纯粹投机目的购买低等级证券。

2.（P180）纽约州关于债券投资的7个标准：

• 1）商业实体或政府的性质和位置
• 2）公司的规模或其发行债券的规模
• 3）债券发行的条款
• 4）偿债能力和股息支付的历史记录
• 5）收益与利息费用的关系
• 6）资产价值与长期债务的关系
• 7）股票市值与长期债务的关系

标准	标准内容	具体条款	反思
（P180）标准1	性质和位置	严格的投资限制， 明确的允许/不允许 债券投资种类	白名单和黑名单的做法，存在一定的缺陷。 可取之处：1）有一个相对熟悉，风险低的行业；2）不熟悉或追溯难的债券，比如外国债券，尽量不投资
（P185）标准2	公司规模或发债规模	严格限制发行人的规模、营收	可取之处：股票投资里面对公司也是需要有一个市值，财务报表的一个硬性规定，这样可以减少风险性投机 市值小的公司，容易存在被操盘的风险
（P189）标准3	债券条款	1）仅含抵押担保的公共事业类债券才是合法的 2） 一般来说，收益债券类似于优先股，需要更严格的要求 3）一般人可能青睐短期债券，因为较早兑现。=> 但，经常性地发行短期 　　债券，可能是因为信用太差，无法合理发行长期债券。      总结：不要对短期债券放松
（P193）标准4	利息与股息支付记录	1）要求有较长的记录，以统计其信用 2）股息的支付记录 => 相比较而言，资产负债表和利润表可以提供更为 　　可靠的线索
（P196）标准5	盈利与股息要求的关系
（P205）标准6	资产价值与长期债务的关系	抵押资产的价值与债务安全没有关系，除 特殊类型债券（设备债券、 抵押-信托债券、房地产债券） 【此房地产一般指居民住宅】
（P215）标准7	股票市值与债券债务的关系	公式：股权/债券债务 = 净资产/债券债务 - 1 NewYork 核对标准：1）问题抵押债务+优先担保抵押债务 <= 抵押资产价值 * 60% 2）股本 >= 抵押贷款债务总额 * 2/3 最好安全边际指标： 比率=股票的资本价值 / 债券债务总额

 3.（P197）标准5 - 盈利与股息要求的关系  的盈利保障

　　值得注意的三个方面：1）盈利保障的计算方法、2）所需的保障金额、3）盈利保障测算的期限要求

1）计算方法：

计算方法	计算步骤	实例	结论
I. 优先扣除法	1）优先债券：利润 / 优先债券的利息 2）次级债券：（利润-优先债券利息）/ 次级债券的利息	A公司有 10,000,000利率5%的第一抵押债券和5,000,000的6%的信用债券。 平均利润：1,400,000 => 1）扣除 第一抵押债券5%的利息：10,000,000 * 5% = 500,000 　　　　=> 1,400,000 / 500,000 = 2.8 倍的利息保障倍数（优先债券） 2）留给票面利率6%的盈利余额：1,400,000 - 500,000 = 900,000 3）利率6%的信用债券的利息： 5,000,000 * 6% = 300,000    　　　　=> 900,000 / 300,000 = 3倍的利息保障倍数（次级债券）	现象：发行时可能标识，次级债券的利息保障倍数 高于 优先债券 结论：优先扣除法计算的次级债券的利息保障倍数 没有价值 结果： 该方法已被废止
II. 累计扣除法	1）优先债券：利润 / 优先债券的利息 2）次级债券：利润 / （优先债利息 + 次级债利息）	1）扣除 第一抵押债券5%的利息　　500,000              => 1,400,000 / 500,000 = 2.8 倍的利息保障倍数（优先债券） 2）优先债券+次级债券的利息：10,000,000*5% + 5,000,000*6%=800,000 3）盈利余额：1,400,000 4）利息保障倍数  = 1,400,000 / 800,000 = 1.75 （次级债券）	与第一个方法相比， 1. 计算优先债券的利息保障倍数是相同的 2. 计算次级债券的利息保障倍数是通过累计利息
III. 总扣除法 （计算利息保障倍数的“整体基础”）	整体：利润 / （优先债利息 + 次级债利息）	整体利息保障倍数  = 1,400,000 / 800,000 = 1.75

2）盈利保障的最低要求：为不同种类的债券分别设置最低 保障倍数

3）盈利测试期：

• 实用的、严谨的最低盈利标准是 一段时间的平均值。一般要排除某些特殊时期，如大萧条
• 盈利的平均值不能低于最低标准。上下波动，特别是下行空间需要特别注意
• 票面利率对盈利保障是反向变动。【利率时作为分母】

3. （P214）- 标准7 股票市值与债券债务的关系  

最低保障倍数 与 股票-债券价值比率的算术关系
公司类型	固定费用所获的最低保障倍数 （平均利息保障倍数）	股票价值与债券债务最小比率 （股票-价值比率）
公共事业公司	1.75	1美元股票/2美元债券
铁路公司	2	1美元股票/1.5美元债券
工业公司	3	1美元股票/1美元债券

Chapter 12. 铁路与公用事业债券分析中的特殊因素

1. （P225）分析铁路公司债券

1）深入分析时，需要分析项目包含：

• 财务状况：a.营收组成及变化趋势；b.维护费用及毛利润比率；c.运输费用的相对额度与变化趋势；d.“其他收入项”的状况；e.利息和其他扣减项目的支付及相对增长
• 实物资产状况
• 营运状况

2）如果是购买高等级债券时，仅确保 企业收益高于利息费用且现有价值超过负债。分析时关注：固定费用保障和股权规模

3）铁路公司债券满足双重检测：

• （如果毛利润超过税后净收入）检测A：固定费用保障倍数 = 毛利润 / 固定费用 = 毛利润 / (毛利润 - 净利润）
• （如果税后净收入超过毛利润）检测B：净扣减费用保障倍数 = 铁路公司营运收入 / 净扣减费用 = 铁路公司营运收入 / (铁路公司营运收入 - 净利润) 

4）子公司利润归母利润的影响

5）更为透彻的研究可归为两类：

• 整个铁路公司的表现和前景
• 个别债券的状况

2. （P225）分析公用事业债券

Chapter 13. 铁路与公用事业债券分析中的特殊因素

1.（P244）“母公司收益”与合并收益

　　母公司的损益表中列出的利息保障是优先扣除法，所以通常比合并报表中的更靓丽。

2. （P245）子公司优先股股息

　　固定费用的优先级：

• 子公司债券利息；
• 子公司优先股股息；   => 通常，记入 公用事业控股集团的固定费用
• 母公司债券利息；       => 来源于子公司普通股支付的股息

　　* 当某个子公司没有盈利时，可中断派发优先股股息，甚至是债券利息，但同时其他子公司的盈利可支持母公司继续派发其自身的利息和股息。

3. （P246）子公司普通股中少数股东权益

　　在损益表中，通常先扣减母公司债券利息，再扣减用以支付少数股东权益股息的盈利。实际上，在计算利息保障之前扣减少数股东权益更可取。

4. （P248）营运资本的三个必备条件：

• 1）现金充裕；
• 2）流动资产 / 流动负债的比例较高；（一般比率 2）
• 3）营运资本 / 长期负债的比例适中

Chapter 14. 优先股理论

1. 现象：优先股在美国受广大投资者欢迎

本质上：

• 1）优先股股息的分派是由董事酌情决定，而债券利息的支付是强制性的；
• 2）优先股股东和普通股东存在利益上的冲突。因为：董事通常由普通股股东产生，而且暂停派发优先股股息将明显有利于普通股
• 3）优先股股东的表决权受限
• 4）投资者因为优先股具有股票的高收益而接受其风险。 => 实际上，风险和收益是不能比较的。只有预计不存在停止支付股息风险的那些优先股才适合购买
• 5）早期的优先股收益出色是因为一小部分的老牌工业类优先股，但随后发行的优先股表现欠佳
• 6）最新的数据显示：几乎每只优先股的稳定性取决于普通股的价值增长。   => 还不如购买 普通股

2. （P254）高等级优先股的标准

• 1）必须符合债券的所有最低标准
• 2）一定程度上高于这类最低标准以抵消在股息支付上存在的酌情分派特性
• 3）对待公司业务自身具有的内在稳定性的要求必须比投资债券更严格

Chapter 15. 优先股投资的选择技巧

 1. （P260）针对优先股使用严格的标准

最低平均收益保障倍数
企业类型	针对投资级债券	针对投资级优先股
公用事业	固定费用的 1.75 倍	固定费用与优先股股息总额的 2 倍
铁路	固定费用的 2 倍	固定费用与优先股股息总额的 2.5 倍
工业	固定费用的 3 倍	固定费用与优先股股息总额的 4 倍

最低股票-价值比率
企业类型	针对投资级债券	针对投资级优先股
公用事业	2 美元债券比 1 美元股票	1.5 美元债券与优先股比 1 美元非优先股
铁路	1.5 美元债券比 1 美元股票	1 美元债券与优先股比 1 美元非优先股
工业	1 美元债券比 1 美元股票	1 美元债券与优先股比 1.5 美元非优先股

    

 2.（P261）一般来看，无长期负债的优先股表现比较优异，但是，如果公司的表现非常优秀，其发行的优先股仍该被列入投资级。

　 （P263）如一家公司同时发行了债券和优先股，只有其债券安全性远高于标准水平时，其优先股才足够安全。　

3. （P262）建议在完全扣除的基础上计算 优先股股息保障倍数

用于支付债券利息的收益。。。。。。。。。。。。 3,978,000

利息费用。。。。。。。。。。。。。。。。。。。1,628,000

优先股股息。。。。。。。。。。。。。。。。。。。160,000

归属于普通股股东的净利润。。。。。。。。。。。2,190,000

通常所用错误的报表	正确的报表
利息费用保障倍数：。。。2.4 倍	利息费用保障倍数：。。。2.4 倍 3,978K/1,628K = 2.4
优先股股息保障倍数。。。14.7 倍 (3,978K - 1,628K)/160K = 14.68	优先股股息保障倍数。。。2.2 倍 3,978K/(1,628K+160K) = 2.24
优先股每股收益。。。。。117.5

 

 

 

 

 

 

 

 

3.（P264）使用优先股股息的保障倍数，而不是 每股收益，这样更好。

4 （P265）股票-价值比率的计算

资本类型	面值	1992年每股最低价（美元/股）	按1932年每股最低价计算的价值
债券	10,500,000
8%优先股（第一优先股）	2,250,000	140	3,150,000
5%优先股（第二优先股）	17,156,000	81	13,900,000
普通股	6,140,000	20	128,200,000

A.债券的股票-价值比率	(3,150,000 + 13,900,000 + 128,200,000) / 10,500,000 = 13.8:1	计算债券的保障水平时，优先股作为股票权益的一部分参与计算
B.第一优先股的股票-价值比率	(13,900,000 + 128,200,000) / (10,500,000 + 3,150,000) = 10.4:1	1. 计算优先股的保障水平时，普通股作为非优先股票，是唯一的计算对象 2. 计算第一优先股的保障水平时，应把第二优先股同普通股相加
C.第二优先股的股票-价值比率	128,200,000 / (10,500,000 + 3,150,000 + 13,900,000) = 4.6:1

5. （P266）非累计优先股：无法在未来获得前期留存股息。 => 投资者还是应只购买 累计优先股。

Chapter 16. 收益债券和担保债券

16.1 收益债券

1. （P261）收益债券：介于普通债券和优先股之间。有一个具体的到期时间，持有人享有在固定时间无条件收回本金的权利。 其存续期较长，实践中，收回本金的权利没太大的意义。

2. （P262）收益债券，由于董事会有权决定利息支付多少的权利，经常通过提高留存收益的比例，来减少收益债券利息的发放

3. （P262）收益债券整体投资等级较低。原因 => 其发行通常与信用评级不会很高的公司重组相关

4. （P263）收益债券安全边际的计算：建议采用 最低收益保障倍数计算优先股的安全边际的  方法

 　　　　　　需要注意的是：计算固定债券的收益保障倍数时，总利息费用不包含 收益债券或调整债券的利息。由此，收益债券的投资等级同优先股完全相同。

　　

 　　那么，计算保障倍数：

　　1）净扣除：　　　　　　　　　　　　　　　　13,353 / (13,353 - 7,779) = 2.40

　　2）净扣除 + 调整债券利息：　　　　　　　　　13,353 / (13,353 - 7,779 + 696) = 2.13

　　3）净扣除 + 调整债券利息 + 优先股股息：　　　13,353 / (13,353 - 7,779 + 696 + 4,645) = 1.22

　　** 使用更为保守的净扣除法计算的收益债券利息保障倍数 也 < Chapter 15.1 表格要求的 2.5倍，故该债券不属投资级

6.2 担保债券

1. 担保的价值取决于担保公司自身的财务状况。华尔街倾向于低估担保债券的价值。

• 普通担保债券（一家担保）
• 共同担保债券、联邦土地银行债券  => 多家共同担保
• 房地产领域：房地产担保抵押贷款与房地产抵押债券（P273）
• 租赁债务与担保债券相同（P276）

2. 固定费用计算包括担保费用和租金

　　1）在计算债券收益保障倍数时， 所有与债券利息有关的债务都需要被包含在 利息费用中。

　　2）通常来说，拥有建筑物的绝对所有权比仅长期租赁使用的更有优势

 　　** （P283）不同于首先计算可用于支付费用的金额，我们通过计算费用（和优先股股息）除以扣除费用（和优先股股息）后余额的商，并将其 加上 1， 则结果也是收益保障水平。

6.3 子公司债券

综合实力较强公司的子公司所发行的债券一般被认为保障水平较高，但实际上，如子公司出现危机时，母公司可能不会负责其债券利息的偿付，选择放弃对其投资。

• 控股公司债券的投资者必须使用合并利润表，
• 其中，子公司的利息费用无论担保与否，都被列入优先费用；
• 无担保子公司债券的购买者不能将合并利润作为评价债券安全性的依据，而应使用只反映子公司情况的独立财务报告。