R44: Fundamentals of Credit Analysis

1、Credit Risk：信用风险

default risk / default probability：违约风险或违约概率

loss severity / loss given default：违约损失金额

expected loss：预期损失（= 违约概率 × 违约损失金额）

recovery rate：回收率

信用风险是指借款人（债务发行人）未能及时全额支付利息或本金而造成损失的风险。

它有两个组成部分：

1、违约风险或违约概率，是指借款人违约的概率，也就是说，借款人未能履行其全额及时支付本金和利息的义务的概率。

2、违约损失金额，违约情况下的损失严重度或违约损失是指投资者损失的那部分的债券价值（包括未付利息）。

预期损失 = 违约概率 * 违约损失金额

损失严重程度和预期损失可表示为货币金额($)或本金金额的百分比（%）。

损失金额百分比 = 1 - 回收率

（回收率是违约情况下回收本金金额的百分比）

高质量债券投资者往往主要关注评估其违约概率。然而，随着发行人违约风险的上升，投资者将更加关注违约情况下的回收率。

信用相关风险

利差风险

  利差风险是指信用风险债券的收益率利差变化引起的债券价格风险

  基于两个主要因素，收益率利差扩大：

    1、发行人信誉的下降 -> 信贷风险迁移

    2、市场流动性风险的增加

  大多数投资级债券的投资者关注的不仅仅是违约风险，更关注利差风险

信用相关风险

信用迁移（或降级）风险：

  这是债券发行人信誉恶化的风险，导致投资者认为违约风险更高，从而导致发行人债券的收益利差扩大，债券价格下跌

市场流动性风险：

  这是一种风险，即投资者实际交易的价格可能与市场上显示的价格不同

  影响市场流动性风险的两个主要因素：

    发行人的规模（发现规模越大、市场流动性风险越低）

    发行人的信用质量（信用质量越低，市场流动性风险越高）

2、Seniority Ranking：求偿顺序

资本结构

发行人债务和权益的构成称为其“资本结构”。就支付优先权而言，债务排在所有类型权益之前，在资本结构的债务部分中，求偿顺序也不同。

有担保债券持有人的求偿顺序在无担保债券之前，但是其内部也分第一顺位，第二顺位，第三顺位。

同等权益

  处于同一资本结构水平的所有债券被视为一个类别，无论到期日如何，都具有相同的债权优先权，如果偿还金额不够，则按各自金额比例偿还。

例外

  索赔的优先权并不总是绝对的。在实际中，在高级债权人没有得到全额偿付时，他们可能让出一部分利益先给到次级债权人甚至股东，以此换得加速公司清偿，尽可能最大化债权人的利益，只要各级别债权人达成一致就行。

  在美国，倾向于对破产公司进行重组和恢复，即尽可能抢救一下。在英国，人们倾向于清算破产公司，并使银行和其他高级债权人的价值最大化。

回收率

回收率因发行人和行业而异：

  回收率因行业而异，例如朝阳行业回收率高一些

  回收率也可能因发生在信贷周期中的时间而异，经济下行周期回收率低

  回收率可能受到发行人资本结构组成的影响，大量有担保债务将导致排名较低债务的回收率降低

3、Credit Ratings：信用评级

发行人和发行债券评级：

1、评级机构通常会同时提供发行人评级和发行债券的评级

  公司信用评级（CCR）-> 发布债券的信用评级

  公司家族评级（CFR）-> 发行人信用评级

  发行人信用评级取决于其发行的优级无担保债券的评级

2、交叉违约条款

  当一家公司拖欠其几笔未偿债券中的一笔时，债券契约中的签署交叉违约条款的其他未到期债券也一同视为触发违约，可以同时申请清偿。同一发行人发行的签了此条款的所有债券都具有相同的违约概率。

发行人和发行债券评级：

3、债券信用分级（同一发行人发行的债券级别不同）

定义：由于以下原因，同一借款人的特定债券可能被分配不同的信用评级：

  -支付优先权

  -结构化次级

    子公司的债务契约可能会限制在子公司债务偿还前向母公司上游转移现金或资产。因此，母公司的债券实际上优先级次于子公司的债券。

一般来说，优级无担保债券评级越高，债券信用分级调整越小。评级越高，违约风险越低，因此“分级”的必要性大大降低。例如，大型国企，信用高，优质资产多，所以发行出来的债券等级都是很高的，但是一些小公司，在发行完一个信用评级很高的债券之后，资产质量就没有那么高了，再想发行评级较高的债券就很难了，于是只能发行一些评级较低的债券，从而容易出现发行的债券信用等级不同的情况。

依赖机构评级的风险：

-信用评级会随着时间的推移而变化。

-信用评级滞后于信用风险变化引起的市场价格变化。

-评级机构可能会犯错误。

-一些风险（如诉讼风险、事件风险）难以被捕捉到纳入信用评级中。

ESG评级：environment，society，government

  ESG投资：ESG投资作为一种可行的投资策略，甚至作为alpha的来源，已经受到了广泛的关注和认可。

ESG评级系统：

  全球市场指数和分析工具提供商MSCI Inca推出了一系列评级，旨在衡量公司对ESG的态度、做法和进展。MSCI ESG评级量表分为七级，涵盖AAA至CCC。

    领先者：AAA 或者 AA

    第二梯队：A，BBB 或者 BB

    落后者：B 或者 CCC

  穆迪和标普等传统评级机构也在根据这些标准来评估借款人的ESG。

4、Traditional Credit Analysis：传统信用分析方法（4C法）

信用分析 vs 权益分析

信用分析是评估公司及时支付利息和到期偿还本金的能力。

equity analysts：

权益分析师对能够增加公司价值和每股收益的战略和投资感兴趣。

权益分析师将更多关注利润表和现金流量表。

credit analysts：

信用分析师将通过评估公司现金流的可持续性和发行人债务的构成，更多地关注下行风险。

信用分析师往往更关注资产负债表和现金流量表。

信用分析的四个C：

能力是指借款人按时偿还债务的能力。

抵押品是指支持发行人负债的资产的质量和价值。

条款是发行人必须遵守的贷款协议的条款和条件。

品质是指管理人的人品。

4.1 Capacity：偿债能力

偿债能力：

行业分析：

行业结构—波特五力模型：

  供应商力量：供应商越少，信用风险越大

  买家/客户的力量：买家越少，信用风险越大

  现有竞争者之间的竞争：更激烈的竞争，更大的信用风险

  进入威胁：更高的进入壁垒，更低的信用风险

  替代品的威胁：替代品越少，信用风险越低

行业分析（续）：

行业基本面：

  行业周期性：周期性行业的收益、收入和现金流往往更不稳定，这使得它们比非周期性行业风险更大。

  行业成长前景：在增长缓慢或衰退的行业中，实力较弱的公司信誉较差。

  发布的行业统计数据：公开发布的行业统计数据可以作为行业基本面和前景的来源。

公司基本面分析：

  公司的竞争地位

  公司历史运营数据

  公司管理层的战略和执行力

  财报中的相关比率和比率分析

发行人流动性评价：

  资产负债表上的现金

  营运资本净额

  经营性现金流量

  银行承诺的授信额度

  未来一至两年内到期债务和承诺资本支出

4.2 Collateral：抵押品

抵押品：

无形资产：

  专利显然是有价值的，如果有必要可以出售以弥补负债。另一方面，商誉并不被视为高质量资产。

折旧：

  相对于折旧费用而言，较低的资本支出可能意味着管理层对其业务的投资不足，这将导致资产质量降低，在发生违约时损失严重性增加。

基于市场的信号：

  股票交易价格低于账面价值的公司，其资产质量可能低于资产负债表所列金额。

人力和智力资本：

  随着经济越来越以服务和知识为基础，这些类型的公司也开始发行债务，了解这些发行人更多地依赖人力和智力资本而不是“硬资产”是很重要的。

4.3 Covenants：条款

条款：

肯定性条款：需要做的

  例如，包括支付利息和本金以及及时提交经审计的财务报表等职责

否定性条款：限制去做的

  例如，包括相对于收益可支付给股东的现金金额设置上限，或者可能包括可发行的额外担保债务金额设置上限

条款旨在保护债权人，同时也给予管理层足够的灵活性，以代表股东并为股东的利益运营其业务。

4.4 Character：管理者的品质

管理者品质：

信誉分析师可以通过以下方式判断管理层的人品：

  对管理层战略合理性的评估

  管理层在执行过去战略方面的业绩记录，尤其是否由于在这些战略导致破产或重组

  是否采用积极的会计政策或税务策略

  是否有任何欺诈或渎职的历史记录

  是否以前亏待过债券持有者

5、Credit Risk VS. Return：信用风险和补偿

信用风险与补偿

信用风险越高，投资者要求的收益率和潜在回报就越高

信用风险债券的收益率包括具有可比到期日的无风险债券的收益率加上收益溢价或利差，包括信用利差和流动性溢价。

所有公司债券的利差都会受到许多因素的影响，质量较低的发行人通常会经历更大的利差波动。

影响spread的因素包括：

-信用周期：

  信用周期上行，大家信誉都好，信用利差较低

-广泛层面的经济大环境：

    经济大环境好，信用利差较低

-金融市场的表现：

    金融市场表现好，信用利差较低

-市场上经济商提供的资本金额：

    经济商提供的资金多，信用利差较低

-市场上的供求关系：

    需求越高，价格越高，折现率越低，折现率中的spread部分也越低

利差变化对债券价格的影响由两个主要因素驱动：修正久期和利差变化的幅度。

利差变化较小时：

?    修正久期

利差变化较大时：

?    修正久期和凸性

结论：

1、债券的修正久期越大，利差变化对价格的影响越大。

2、利差变化越大，对债券价格影响越大，而利差变化越小，对债券价格影响越小。

信用曲线/利差曲线：

信用曲线描述了到期日和收益率利差之间的关系。

通常向上倾斜。

对于高溢价债券和不良债券，由于担心违约，信用曲线可能会反转，向下倾斜。

6、Special Considerations of High-yield, Sovereign, and Municipal Credit Analysis：高收益债券（垃圾债）、国债、市政债券的信用分析

2.财务预测

由于高收益公司的误差空间较小，因此预测未来几年的收益和现金流（可能包括几种情况）很重要，以评估发行人的信用状况是否稳定、改善或下降，从而评估发行人是否需要其他流动性来源或存在违约风险。

4.公司结构

高收益投资者应分析和理解发行人的公司结构，包括母公司与其子公司之间的债务分配。

母公司对其子公司现金流的依赖意味着母公司的债务在结构上从属于子公司的债务，因此在违约情况下通常具有较低的回收率。

母公司仍然可以受益于合并系统中所有现金流的多样性和可用性。因此，母公司的信贷质量可能会更高。

5.条款分析

控制权变更：如果发生收购，债券持有人有权要求发行人先将其债务回购

限制支付：限制可以支付给股东的分红金额

新债发行限制：限制发行人发行更多的有担保债务

受限子公司与非受限子公司：受限子公司是需要先帮助母公司偿还债务的子公司

6.高收益债券分析可以使用类似权益的分析方法

高收益债券有时被认为是高质量债券和股票证券的“混合体”。对高收益率分析采用类似股票的方法可能会有所帮助。