R40: Fixed-Income Markets: Issuance, Trading, and Funding

1、Overview of Global Fixed-Income Markets

1.1 Classification of fixed-income markets

Classification by：

（1）type of Issuer

（2）credit quality

investment grade：投资级（Baa3 / BBB- or above）

non-investment grade / high yield / speculative / “junk”：投机级（below Baa3 / BBB-）

（3）maturity

money market securities：original maturity from overnight to one year（≤ 1y）

capital market securities：original maturity longer than one year（> 1y）

（4）currency denomination

债券计价货币的利率影响债券的价格

（5）type of coupon

固定和浮动利率票据

（6）geography

developed markets：发达国家市场

emerging markets：新兴国家市场，通常收益率更高，风险更高

（7）other

inflation-linked bonds

tax exempt municipal bonds

1.2 Investors in fixed-income securities

（1）central banks（invest directly）

（2）institution investors（invest directly）

（3）retail investors（invest indirectly）

中央银行（直接投资）

利用公开市场操作实施货币政策。

公开市场操作是指购买或出售债券，通常是国家政府发行的主权债券。

中央银行也可以买卖以外币计价的债券，作为其管理本国货币和本国外汇储备相对价值工作的一部分。


机构投资者（直接投资）

包括养老基金、对冲基金、保险公司和银行在内，是固定收益证券最大的投资者群体。


散户投资者（间接投资）

由于相对稳定的价格和稳定的收入生产的吸引力，通常大量投资于固定收益证券。

固定收益市场具有较高的信息进入壁垒和较高的最低交易规模。此外，债券的发行和交易通常发生在场外交易（OTC）市场，大多数散户投资者更喜欢使用共同基金和ETF等投资工具间接投资。

1.3 Fixed-income indexes

（1）Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index

（2）J.P.Morgan Emerging Market Bond Index（EMBI）Global

（3）FTSE Global Bond Index Series

固定收益指数是投资者和投资经理用来描述特定债券市场或某一板块以及评估投资和投资经理业绩的多用途工具。

指标构建：证券选择与指标权重

固定收益指数的主要类型：

彭博巴克莱全球总债券指数：代表全球投资级固定利率债券市场的广泛衡量标准

摩根大通全球新兴市场债券指数（EMBI）：新兴市场方面，最受欢迎的指数之一

富时全球债券指数系列：旨在提供与政府和公司债券市场相关的不同类别证券的覆盖范围

2、Primary and Secondary Bond Markets

2.1 Primary Bond Markets

public offering：公开发行

private placement：私募发行

定义

一级市场是发行人首先向投资者出售债券以筹集资金的市场

两种机制

公开发行：任何公众成员都可以购买债券

私募发行：只有选定的投资者或一组投资者可以购买债券

-非包销、未注册发行

-典型的投资者是大型机构投资者

-没有活跃的二级市场交易

-交易受到诸多条件限制

-流动性低于公开发行的债券

Public bond issuing mechanisms include：

（1）underwritten offerings：包销

公共债券发行机制包括：

1.包销发行（公司承诺发行）

当一家投资银行包销债券发行时，它会购买整个债券，并承担将其转售给投资者或交易商的风险。

包销流程通常包括六个阶段：

-资金需求的确定

-包销商的选择（可能是找多家投资银行联合发行）

-债券发行的结构和公告

-定价（可能通过灰色市场先进行询价）

-发行

-结束

（2）best-efforts offerings：代销

2.代销

投资银行只充当经纪商，只是尽最大能力帮忙出售债券。

因此，与包销发行相比，投资银行出售债券的风险更小，相应的动机也更小。

（3）auctions：拍卖

single-price auction：单一价格拍卖

competitive bids：竞争性投标

non-competitive bids：非竞争性投标

3.拍卖

在许多国家，大多数主权债券通过公开拍卖出售给公众。它有助于提供价格发现。

美国采用的公开拍卖程序是单一价格拍卖，所有中标人支付相同的价格，并获得相同的债券票面利率。

竞争性投标：投标人指定可接受的费率（收益率）；如果拍卖时确定的利率低于竞价中规定的利率，投资者将不会获得任何证券。

非竞争性投标：投标人同意接受拍卖时确定的价格。非竞争性投标人总是收到他们的证券。

shelf registration：储架发行制度（一次注册，多次发行）

4.储架发行制度

它允许某些授权发行人向公众发行额外债券，而无需为每次债券发行准备新的单独发行通知

主招股说明书在被替换或更新之前可能存在多年，并且可能用于涵盖多次债券发行

2.2 Secondary Bond Markets

organized exchange：场内交易

over-the-counter market：场外交易，OTC

定义：

二级市场，也称为“售后市场”，是投资者之间进行现有证券交易的市场。证券可以直接在投资者之间进行交易，也可以通过经纪商或做市商进行交易。全球二级债券市场的主要参与者是大型机构投资者和中央银行。

分类：

场内交易：提供买卖双方会面安排交易的场所

场外交易市场：通过通信网络匹配从不同地点发起的买卖订单。大多数债券在场外市场交易。

settlement：交割

bid-offer spread / bid-ask spread：买卖价差

cash basis：实时交易

t + 1 basis：t+1交易

流动性指标：

交割是交易完成后的实现一手交钱一手交货的过程，交割期越短流动性越好。

  政府和准政府债券交割通常实时交割或t+1交割。

  公司债券通常以t+2或t+3交割。

买卖价差：反映做市商从客户处购买（出价）和向客户出售（出价）的价格之间的价差。

?5 bps → 流动性非常好

?10-12 bps → 合理价差范围

?>50 bps，或者没有买价、卖价 → 流动性差

3、Government Bonds and Government-Related Bonds

3.1 Sovereign bonds：国债

on-the-run bonds：刚发行债券

off-the-run bonds：快到期债券

按债券期限分类：

T-bill（中间不再付息，是零息债券），T-note，T-bond

刚发行债券：最近发行的主权债券。-> 收益率通常作为参考基准（因为刚刚发行，市场流动性好，价格公允）

快到期债券：不是最近发行的债券，快到期债券。


按coupon rate分类：

固定利率，浮动利率，与指数挂钩利率

3.2 Non-sovereign bonds：地方政府债

municipal bonds：市政债券

地方政府债券：省、区、州、市等国家级以下政府发行的债券。

信用质量高：国债 > 地方政府债券 > 公司债券

与具有类似特征的主权债券相比，地方政府债券通常以更高的收益率和更低的价格进行交易。

市政债券：由美国的州和地方政府发行。它具有所得税豁免权。

还款来源：

  税

  债券发行融资项目的现金流

  特别税费

3.3 Quasi-government bonds：准政府机构债券

准政府债券：由政府拥有或赞助的实体发行。

还款来源：通常没有直接征税权，债券由实体或债券发行融资项目产生的现金流偿还

可能有政府隐含或明确的担保

可能有抵押品作担保

通常被信用评级机构评级很高

3.4 Supranational bonds：超国家组织发行的债券

超国家债券：由跨国经营的超国家机构发行，如国际复兴开发银行（世界银行）、国际货币基金组织（IMF）

高评级和高流动性

还款来源：

-本组织以前贷款的还款

-成员投入的资本

4、Corporate Debt：企业债

4.1 Loans from banks：银行贷款

bilateral loan：双边贷款

双边贷款：

单一贷款人向单一借款人提供的贷款。

公司通常使用银行的双边贷款。

银行贷款是中小企业以及债券市场欠发达国家大公司债务融资的主要来源。

syndicated loan：辛迪加贷款，银团贷款

syndicate：一组贷款人

辛迪加贷款 / 银团贷款

一组贷款人（称为“银团”）向单一借款人提供的贷款。

银团贷款是这些机构投资者参与企业贷款的一种方式，同时在一组贷款人之间分散信贷风险。

对于评级较高的公司，双边和银团贷款可能比金融市场发行的债券更昂贵。

4.2 Commercial paper：商业票据

bridge financing：过桥资金

特点

商业票据是在公开市场或通过私募发行的短期、无担保、相对低成本本票。

期限：从隔夜到一年不等，通常不到三个月。

它是营运资金和季节性现金需求的资金来源。它也是过桥资金的来源。

流动性：二级市场不活跃，因为大多数商业票据投资者持有其头寸直至到期。

rolling over the paper / rollover：滚动借债（借新还旧）

backup lines of credit from banks：企业在银行的备用信贷额度

商业票据的信用质量

尽管只有实力较强、评级较高的公司发行低成本商业票据，但来自不同风险领域的发行人可以发行收益率高于评级较高公司的商业票据。

还款来源：

  借新还旧 -> 滚动借债风险

  防范滚动借债风险：利用银行备用信贷额度还款

commercial paper 对比 T-bill：

商业票据对比短期国债T-bill：

出于某些原因，商业票据的收益率通常高于相同期限的短期国债的收益率，因为：

  较高的信用风险

  流动性较低

  税

US commercial paper 对比 Eurocommercial paper：

discount basis：折价发行

interest-bearing basis：支付本金和利息的传统方式发行

negotiable：可转让

4.3 Corporate notes and bonds：企业票据和债券

corporate notes：maturity 1-12 years

corporate bonds：maturity > 12 years

medium-term note（MTN）：中期票据

期限：

期限1-12年：票据

期限>12年：债券

中期票据（MTN）

这是用词不当。MTN市场可分为三个部分：浮动或固定利率的短期证券、主要承担固定利率的中长期证券和结构性票据。

MTN由发行人的代理人持续向投资者提供。该功能为借款人发行证券提供了最大的灵活性。买家可以根据自己的需要定制债券。

principal repayment structures：本金偿还结构

serial maturity structure：系列到期结构

term maturity structure：期限到期结构

本金偿还结构：

系列到期结构：到期日在债券存续期内分散；每年到期并在最终到期前付清的规定数量的债券。

期限到期结构：债券本金在到期时一次性付清。

  由于在债券的整个生命周期内，未偿还本金没有定期偿还，因此定期到期结构比连续到期结构承担更多的信用风险。


系列到期结构和偿债基金安排的区别：
系列到期结构投资者可以自行选择偿还本金的期限，偿债基金安排则是债券发行人通过抽签发方式选择先还哪个投资人。

source of repayment：

5、Structured Financial Instruments：结构化金融工具

5.1 Capital protected instruments：本金保护型金融工具

guarantee certificate：担保证书

担保证书：零息债券和看涨期权的组合可以预先打包为一种结构性金融工具。

5.2 Yield enhancement instruments：收益加强型金融工具

credit-linked note（CLN）：信用挂钩票据

信用挂钩票据（CLN）：是一种定期支付息票利息的债券，但其赎回价值取决于定义明确的信用事件的发生，如评级下调或标的资产违约。

  如果未发生指定的信用事件，投资者在到期日收到CLN的面值。

  如果指定的信用事件发生，投资者接收CLN的票面价值减去与CLN链接的参考资产的名义价值。

CLN允许发行人将信贷事件的影响转移给投资者。因此，发行人是保护买方，投资者是保护卖方，发行人支付更多的利息给投资人从而将风险转移给投资人。

5.3 Participation Instruments：参与型金融工具

例如：floating-rate bonds

允许投资者参与基础资产的回报。

例如，浮动利率债券。它使投资者有机会参与利率的变动。

5.4 Leveraged Instruments：杠杆型金融工具

例如：inverse floater

inverse floater coupon rate = C  -（L × R）

0 < coupon leverage（L） < 1：deleveraged floaters（去杠杆反向浮动利率）

coupon leverage（L） > 1：leveraged inverse floaters （杠杆反向浮动利率）

杠杆金融工具是一种结构化金融工具，旨在扩大回报，并提供小投资获得高回报的可能性，例如反向浮动利率。

反向浮动利率的一般公式是：

反向浮动利率 = C -（L * R）

  0 < 息票杠杆率 L < 1：去杠杆反向浮动利率

  息票杠杆率 L > 1：杠杆反向浮动利率

  利率上升，coupon加杠杆下降，同时使得债券价格下降更剧烈

5.5 ABS

6、Short-Term Funding Alternatives Available to Banks：银行的额外短期融资方式

6.1 Retail deposits：零售存款

demand deposits / checking accounts：活期存款

savings accounts：定期存款

money market accounts：货币市场账户，类似余额宝

活期存款/支票账户：

储户可以立即使用其存款账户中的资金，并将资金用作交易的支付形式，国外通常不付利息

储蓄账户，定期存款：

利息和存款允许储户以流动性很强的形式积累财富，但它们不能提供与活期存款相同的交易便利。

货币市场账户，类似余额宝：

对储户来说，介于活期存款和储蓄账户之间的形式。

6.2 Short term wholesale funds：短期批发型融资

（1）reserve funds：存款准备金

central bank funds market：央行资金市场

central bank funds rates：央行资金利率

存款准备金：

许多国家要求接受存款的银行向国家中央银行存入存款准备金。

存款准备金起着流动性缓冲的作用，如果银行受到挤兑，是可以将准备金取出以应对挤兑的。

央行资金市场允许准备金过剩的银行向准备金不足的银行提供贷款，期限小于1年。

央行资金利率：中央银行准备金借贷的利率是由市场决定但受中央银行公开市场操作影响的短期利率。

（2）interbank funds：银行间存贷款

银行间存贷款：

银行间市场是银行间贷款和存款的市场。银行间贷款或存款的期限从隔夜到一年不等。

银行间存款是无担保的。

银行间贷款或存款的利率可以作为参考利率进行报价，例如Libor。

（3）certificate of deposit（CD）：存单

term CDs：期限较长的CD，一般的CD期限都是小于1年的

small-denomination CDs：小额存单

large-denomination CDs：大额存单（通常不低于100万）

存单（CD）：

定义：

代表指定期限和利率的指定存款金额的金融工具。

大多数CD的到期日短于一年，到期时支付利息。期限较长的CD称为“term CDs”。

分类：

小额存单：面向个人投资者

大额存单：银行重要的批发融资渠道（通常不低于100万）

non-negotiable CD：不可转让存单

negotiable CD：可转让存单

分类：

不可转让存单：

存款加上利息将在到期时支付给初始存款人。如果存款人在到期日之前提取资金，将处以提取罚金。

可转让存单：

允许任何存款人（初始或后续）在到期日之前在公开市场出售存单。

大额可转让存单是银行短期批发融资的重要来源。

大额可转让存单是银行短期批发融资的重要来源。

6.3 Repurchase and reverse repurchase agreements：回购和逆回购协议

回购实质是抵押借款，逆回购实质是抵押贷款

repurchase agreement / repo：回购协议 / 回购

reverse repurchase agreement / reverse repo：逆回购协议 / 逆回购

repurchase price：回购价格

repo margin / haircut：回购保证金，安全垫

repo rate：回购利率

相关术语：

回购协议/回购：卖方同时同意以约定价格和未来日期从买方回购同一证券的证券出售

逆回购协议/逆回购：从现金借贷的对手方

回购价格：借款人回购债券的价格

回购保证金/安全垫 = 用作抵押品的债券的市场价值 - 贷款金额

回购利率：回购协议的借款利率。


影响回购利率的因素：

1、与抵押品相关的风险。对于高评级抵押品，如高评级主权债券，回购利率通常较低。

2、回购协议的期限。回购利率通常随到期日而增加，因为在正常情况下，长期利率通常高于短期利率。

3、抵押品的交付要求。当需要向贷款人交付时（如将债券的名字暂时转成贷款人），回购利率通常较低。

4、抵押品的供求状况。特定抵押品的需求量越大，其回购利率就越低。

5、货币市场中其他融资的利率增加，回购利率也增加。


影响回购保证金的因素：

1、回购协议的期限。回购协议越长，回购保证金越高。

2、抵押品的质量。抵押品的质量越高，回购保证金越低。

3、交易对手的信用质量，即回购方的信用质量。交易对手的信誉度越高，回购保证金越低。

4、抵押品的供求状况。如果抵押品供应不足或需求量很大，回购保证金会较低。

A是回购方，抵押价值100万的债券给B，获得80万

B是逆回购方，借给A80万，到期时获得A归还的85万

repurchase price 回购价是85万

repo margin / haircut 安全垫是20万（100-80）

repo rate 回购利率是 （85-80）/ 80

例子